比特币交易研究：投资比特币的机构在做什么？

比特币诞生之初，系统还不算太冷。 然而，自 2020 年以来，机构兴趣不断增加。

主要原因之一是在疫情之下，以美国为代表的央行实施了过于宽松的印钞政策，造成市场剧烈震荡。

挪威加密货币投资公司 Arcane Crypto 的研究机构 Arcane Research 发布了一份有利于该机构的研究报告。

发现机构基本认同，虽然存在监管问题，但对未来仍充满信心，认为机构将占据比特币市场的核心地位。

调查题目是：未来三年，哪两部分将是加密货币交易的主体？ 机构回应从高到低依次为：资产管理/基金、银行、经纪商、散户投资者和非金融企业。资料来源：Arcane Research Report

这份题为《比特币生态交易系统与新兴机构基础设施》的研究报告详细总结了机构入局后比特币生态系统的变化。

什么是做市商和经纪人？ 交易所的类别是什么？ 银行为什么要实行托管？

深链财经对本研究报告进行了编辑整理，力图帮助读者理清比特币交易生态中不同机构的角色和作用，让您更深入地了解比特币交易中的机构生态图谱。

交易者可分为四类；

在深入分析比特币生态系统之前，让我们先看看直接参与市场交易的用户类别。

大多数人都是个人投资者，可以分为两类：

1、小鱼

它指的是通常交换本地法定货币和比特币等加密货币的小型零售客户。 他们主要扮演“接受者”的角色，并不特别关心买卖之间的价差和交易中涉及的成本。 这就是“小鱼”。

2.大鱼

也是散户。 有些人很特殊，对价格很敏感，特意寻找点差和利率低的交易平台。 他们通常在不同的交易所拥有账户，并且在日常交易中非常活跃。 这就是“大鱼”。 围绕这些“大鱼”的交易所竞争激烈，营销成本高。

机构投资者也可以根据属于加密金融还是传统金融分为两类：

3.普通鲸鱼

通常，我们听到的“鲸鱼”是植根于加密货币的机构投资者。 他们追求最好的流动性和最低的延迟，穿梭于不同的平台之间，更愿意以加密货币作为第一资产来“引领”市场的方向。 他们不仅自己交易，还委托经纪人进行操作； 他们活跃于交易所并出现在场外交易平台上； 此外，加密本地衍生品交易平台将用于执行更复杂和专业的操作。

4. 穿西装的鲸鱼

另一类机构投资者来自传统金融行业，受到的限制更多。 他们投资于除加密货币之外的许多不同资产，因此他们更愿意选择他们熟悉的平台以满足严格的监管要求。 当然，他们对低延迟和强大的技术也有很高的要求。 它们将出现在完全兼容的高流动性平台上，例如 Lmax Digital Exchange、CME，甚至 Coinbase。

在交易比特币时，这两类机构参与者的运作方式大致相同。 由于技术和法规遵从性要求，最大的差异反映在进入交易所时选择的策略上。

该组织扮演什么角色：

这份神秘研究报告的最大亮点是比特币生态地图，详细描述了受托人、借款人、贷款人、银行、交易所和投资者在这个生态系统中各自的角色和作用。

Arcane设计的比特币交易生态图

这个生态系统中的所有参与者都是相互关联的，一家公司可能扮演着几个不同的角色。 例如，coinbase 既做交换又做托管。 面向零售的交易所也会向机构寻求流动性，一些传统的支付工具也会从经纪商那里获得流动性以支持加密货币的交易功能。 银行有时提供托管服务。

下面依次介绍八类参与者的角色。

1.做市商/流动性提供者

金融市场的灵魂是流动性，这赋予了做市商/流动性提供者特殊的使命。

没有做市商，加密货币市场将像股票市场一样崩溃。 2017 年的暴跌导致 coinbase 突然倒闭，数百万美元被投资者赔付。

由于交易价格是由每个交易所单独形成的，因此加密货币存在更多的套利和混乱空间。 做市商的目的是无序制造秩序，填补订单簿，通过人为交易来稳定市场情绪。

在行业早期，订单簿和挂单的数量很少，导致每笔交易的价格波动很大。

2016年以后，这个问题有了明显改善，主要体现在买卖差价有收窄的趋势。

以硬币为例。 两年前，一笔 1000 万美元的交易会出现 5% 到 8% 的价格波动。 如今，这一差距已降至 1% 以下，这意味着交易更加安全。

上图中，2020年3月8%的峰值是新冠病毒19席卷全球，很多投资者希望尽快走出困境，导致流动性不足。 相比之下，今年的“崩盘”并不可怕。 就流动性而言，这其实是正常的。

目前最主要的做市商有jump、hedgetech、Alameda research、Galaxy digital、b2c2和woorton。

2. 经纪和场外交易

最高效的做市商通常与 OTC（场外交易）柜台合作，以最大限度地减少完成大订单交易时的订单簿延迟。

所谓滑点是指现场交易所提交订单簿后，由于多空双方订单数量的差异，最终可能一次吃掉多个订单交易过程中，导致最终成交价格与初始挂单价格存在较大偏差。

为了避免支付额外的交易成本，做市商通常以场外交易的形式锁定价格，以更快地完成目标订单。

根据花旗银行的一项调查，90% 的加密货币场外交易都是以电子 API 的形式完成的，远高于传统金融市场。 随着基础设施的改善，价值数千万美元的比特币在场外交易中的滑点已从2017年的50-200个基点（0.5%-2%）控制到5-10个基点（0.05%-0.1） %)。

场外交易的主要客户是对冲基金和指数基金。 目前主要提供OTC服务的机构大多从事量化投资，如jump、b2c2、Alamada research和genesis。

但随着今年特斯拉、MicroStrategy等非金融企业进入比特币市场，场外交易平台的主要客源结构也发生了变化。

去年第四季度，非金融公司仅占 Genesis 客户群的 0.5%。 今年第一季度，这一比例飙升至 25%。

机构不仅希望在最低点快速完成大额交易，还希望流程更加便捷，这就催生了经纪人的作用。

经纪商是代表客户完成一系列复杂投资流程的中介机构，包括交易执行、托管、清算和结算。 布洛克指出，这类业务来自传统金融的大宗经纪（PB）服务，专为机构客户服务。 这是非常有新意和难度的。 目前，中国大陆的证券市场对此还没有深入的认识。

经纪业务仍然是加密货币行业的新产品。 最大的挑战是清算结算和深厚的资本市场支持，远远落后于传统金融市场。

另一个大问题是现有券商的业务过于分散。 未来的赢家一定是能够实现现货衍生品市场交易加速、杠杆扩容、资产托管、资金引入、交易策略构思“一站式”流程的超级玩家。

3. 传统银行

对加密货币友好的银行往往被忽视，但它们为大型机构提供法定货币。 最著名的是银门。

该行成立于1988年，自2013年进入加密货币领域，并迅速转型为主要服务于加密企业的专业银行。 如今，它拥有 900 多家机构客户。 截至去年年底，其企业存款已超过 37 亿美元，其中一半以上来自 77 家不同的加密货币交易所。

Silvergate 以其自建的支付网络 Sen（Silvergate Exchange Network）而自豪。 通过Sen，机构用户可以全年完成法币转账和交易。 今年一季度，森处理的法币交易量达1665亿美元，同比增长857%。

当然，Silvergate的业务并不仅限于银行。 其首席执行官 Alan Lane 表示，Sen 网络未来将进一步货币化。 主要手段是方便数字资产借贷和托管服务。

另一家知名银行是Signature Bank，这也是一家专注于加密货币业务的传统银行。 它是第一家由联邦存款保险公司 (FDIC) 支持的银行，并获得了纽约州的金融牌照。 它在安全合规性方面令人放心。 近两年，signet先后与Fireblock和稳定币tusd协议结合。

这些传统的“银行”不仅做银行业务，还有一些加密原生机构。 老牌加密货币交易所 Kraken 去年成功申请了怀俄明州银行牌照——特殊用途存款机构牌照（SPDI）。

这意味着资金在Kraken交易所的进出更加便捷。 不仅可以经营外汇业务，还可以提供存取款等银行服务，全程跟进。

4.金融科技公司

与B端支付工具相比，C端支付工具更为大众所熟知。 比特币生态系统中的金融科技公司分为四个部分——Cash App、PayPal、Robinhood 和 Revolution。 它们的共同点是，它们都是从支付工具起步，逐渐发展为交易功能。

最先加入这场游戏的是现金应用，它在 2015 年推出时被称为 Square Cash。其背后的公司 Square 由 Twitter 首席执行官杰克·多尔西 (Jack Dorsey) 创立。 Cash App 是美国最受欢迎的金融应用程序之一。 截至今年 3 月，它拥有 3600 万活跃用户。 就连微策略老板Michael Seller也承认他在现金应用上购买了比特币。

在Cash App上，比特币不仅可以用于支付和转账，还可以作为一种资产进行交易。 今年第一季度，Cash 应用程序上的比特币交易额超过 55 亿美元。

PayPal 在纽约州拥有比特币牌照，因此出售给客户的每一笔比特币都必须有实际比特币储备作为后盾。 Paxos 提供了它背后的流动性。

过去两年，PayPal 动作频繁。 去年 10 月，PayPal 推出了加密货币交易功能。 4 月，其支付公司 Venmo 开通了加密货币交易。 7 月初，它还将美国合规用户购买加密货币的上限从 20,000 美元提高到 100,000 美元。

7月29日，在二季度投资者电话会议上，PayPal CEO透露，他已经基本完成超级应用钱包的开发，具有高收益存储、快速存款等相关功能。

Robinhood也是今年非常火爆的交易平台。 美国证券监管机构批评该公司沉迷于玩游戏。 事实上，Robinhood 本身并不是交易所。 客户发出交易指令后，平台代表客户在不同交易所交易加密货币资产。

Robinhood曾多次在关键时刻被曝“加密货币交易存在一些问题”，尤其是当狗狗币价格上涨时，交易将被暂停，引发市场不满。

7 月 29 日，Robinhood 在纳斯达克上市，代号为 Hood。 它的首次公开募股进展不顺利，犹豫不决的投资者压低了它的估值，而且它一直深陷与监管机构的合规纠纷之中。 上市首日，股价未能突破发行价，震荡后最终突破8.4%。

Robinhood上市首日股价变动图，来源：纳斯达克官网

Cash App 与其他科技公司产品最大的区别在于它可以免费收取加密货币费用。 在Cash App中，用户可以随时向其他钱包提及比特币。 PayPal 和 Robinhood 没有这个功能，而 Revolution 专注于低交易费用和低交易对手风险的优势，并且只针对高端用户测试这个功能。

根据官网最新版（2021年6月30日）加密货币服务条款，PayPal上的加密货币更像是一种投资工具——目前尚未开放加密货币充值功能，用户不得将加密货币发送到朋友和家人账户或第三方钱包，甚至不允许直接使用加密货币购买物品。 此外，该服务仅适用于美国用户。

当然，在今年 Coindesk 的 Consensus 大会上，PayPal 的负责人也表示，它已经在开发和交付功能。

除了其所有优势外，Cash App 还拥有 8027 个比特币。 Arcane在发布研究报告时估计，这些比特币的市值约为5亿美元，持有成本约为2.2亿美元。

事实上，Cash App 的这种先发优势也与创始人 Jack Dorsey 对比特币的看好有着千丝万缕的联系。 前不久，在₿字大会上，杰克还称赞了美好的比特币协议，希望用比特币促进人类和平。

总之，Square 在比特币生态系统中的领先地位将持续一段时间。

5.交流

交易所的划分方式有很多种，最重要的标准是客户定位。 所有交易仅针对零售用户，如bybit、bitmex； 有些只针对机构用户，例如Lmax和IQ Institute； 大部分都是双向的，比如币安、火币、FTX、Coinbase、GEMINI等。

5.1 零售交易所

C端交易所必须想方设法吸引新客户。 因为交易所多，客户忠诚度低，这些交易所不得不加强研发，经常搞上币等活动。

由于大部分客户是散户投资者，他们对挂单和接单的成本不敏感。 因此，零售级交易所可以收取的佣金实际上要高于机构级交易所。

Retail Exchange（USP）的核心竞争力是简单的操作、友好的用户界面和丰富多样的营销活动。 因此，营销成本也很高。 如果货币活动太少，我们就无法留住客户。

对于散户来说，C端交易所最大的顾虑就是用户太多。 因此，当行情剧烈波动时，极有可能出现服务器宕机的情况。

5.2 机构交流

相反，停机对于组织来说是无法容忍的。 机构用户进入交易所有很多共同的先决条件：专业的操作界面、巨大的吞吐量、不停机、信用额度和操作合规。

因此，机构通信的技术要求非常高。 在极度波动的市场中，我们也应该保证100%的实时交易，深度流动性必不可少。 合规和技术的双重要求，使得机构交易所的平台开发难度远高于零售交易所。

零售级交易所寻求创新，机构级交易所寻求稳定。

此外，根据交易产品的不同，生态内的交易所还可以分为现货交易所和衍生品交易所。

5.3 现货交易所

由于合规交易所的兴起，越来越多的用户选择直接在法币和加密货币之间进行兑换。 但到目前为止，绝大多数交易都是通过稳定币完成的。

即使是全球交易量最大的货币证券，从2019年开始也只安排了法币交易。很久以前，币种证券只支持货币交易。

主流交易所中，Coinbase法币交易量最高，其次是Lmax digital、bitfinex、bitstamp、Kraken。

总之，随着加密货币合规性的不断推进和监管的不断完善，货币交易向法币交易转变是长期必然趋势。

5.4 衍生品交易

比特币衍生品交易量已经超过现货。 衍生品市场在比特币价格发现过程中发挥着更为关键的作用。

2019年7月以来比特币月度现货及衍生品交易量对比图，绿色为现货，黑色为衍生品。 资料来源：cryptocompare

衍生品交易所分为两类：

第一个是离岸的、不受监管的衍生品交易所。 KYC（了解你的客户）通常对这种沟通不是很严格。 任何人，无论贫富，无论是 Moby Dick 还是 Moby Dick，都可以体验保证金交易。 最低保证金比例仅为1%。

第二类是严格监管合规的衍生品交易所。 客户是合格的投资者。 他们每份合约至少需要投入5个比特币，利润率高达40%。

离岸交易所的优点是注册方便，资金进出限制少。 即使是少量的钱也可以体验。 因此，它吸引了全球众多的散户投资者，交易量非常大。 主要代表是Ankorn和Bibit。 仅迁安一家就占据了衍生品交易量的35%。

当然，离岸交易所的劣势也很明显：由于限制较少，散户经不起诱惑，往往杠杆率过高，风险成倍增加。 “场爆”的清算已成家常便饭，犹如打开潘多拉魔盒。

监管层显然早就对这些离岸交易所心存顾虑，不希望它们成为“法外场所”。

美国商品期货交易委员会（CFTC）和司法部（DOJ）指控 bitmex 于 2020 年 10 月非法运营衍生品平台为美国公民提供交易服务； 币安、FTX等交易所也在今年7月表态。 立场，将最大杠杆比例从 100 倍降至 20 倍，并强调杠杆交易不是加密货币生态的主流。

合规交易所解决了离岸交易所的问题，但也带来了覆盖范围窄的劣势。 比特币期货产品对普通人来说几乎是接触不到的。

最大的合规衍生品交易所是芝加哥商品交易所 (CME)。 它们是现金结算的期货，有交易时间限制。 它们仅在周日下午 5 点至周五下午 4 点开放交易，每天下午 4 点后市场关闭一个小时。 相比之下，比特币现货是 7x24 可交易的，其流动性明显强于 IQ 比特币期货。

2017年12月，芝加哥期权交易所（CBOE）也宣布推出比特币期货，但在2019年6月后彻底退出。目前第二类交易所中规模最大的是IQ Exchange。

IQ研究院的主要流动性提供商包括akuna capital、b2c2、blockfi、Cumberland、Galaxy Digital、genesis、nydig等。

总体而言，衍生品市场的最大贡献者仍然是离岸交易所。 离岸衍生品交易所在比特币价格发现过程中发挥着最大的作用。

毕竟，加密货币行业的信仰是每个人都有自由交易的权利，只要愿意承担风险，就不应该被封杀。 自由伴随责任：用户可以自由参与杠杆交易，保证金为1%，但同时要做好支付相应价格的准备。

6、其他投资工具

灰色基金及其竞争的 ETF 也是生态系统的重要成员。 对这些基金的投资具有税收优惠。

在过去一年半的时间里，他们的成长非常迅速，吸纳了80万个比特币。

灰度和 ETF 采取不同的路径。 它也是一个基金，此后已关闭。 它在美国的otcqx交易所交易，只有合格的投资者才能参与。 在一级市场，您可以使用实物比特币或现金法定货币。 基金份额可以在二级市场转让，但由于缺乏赎回机制，灰度基金价格与比特币市场价格经常出现折价或溢价。

ETF是介于开放式基金和封闭式基金之间的一种特殊基金，可以在交易所上市，也可以自由赎回。 灵活便捷的流程使得ETF跟踪价格与比特币市场价格的差距非常小。

由于赎回需要，比特币ETF必须留出合理的流动性渠道，定期保证比特币仓位的平衡。 因此，比特币基金也与经纪商和场外交易柜台保持密切联系，以完成现金与比特币之间的顺畅兑换。

加拿大对比特币和以太坊 ETF 相对开放，而美国机构就没那么幸运了。 多家机构已向SEC提交申请，包括Fidelity、nydig、Galaxy Digital、天桥基金、Vanek、Valkyrie、Wisdom Trust等比特币总部在哪个国家，但SEC尚未批准任何ETF，近期的回应大多是“延迟回复”。

7.托管

Trezor 和 ledger 率先提供硬件钱包服务。 用户可以使用小型 USB 设备存储他们的加密货币。 后来出现了Casa，提供多重签名恢复、比特币接入、多硬件远程备份等高端会员服务，避免因单个私钥丢失造成的灾难。

该交易所还为主要客户提供托管服务。 例如，Coinbase 建立了一个独立实体 Coinbase Custody，其资产与交易所隔离，专门委托用户保管加密货币。 GEMINI 紧随其后，斥资 2 亿美元为托管加密货币投保，号称是“世界上保险最多的托管人”。

作为全球最负盛名的机构之一，富达早在2014年就开始研究区块链技术，并于2018年成立数字资产子公司Fidelity Digital Assets，并于一年后推出托管计划。 业绩从未披露过，但首席执行官相信公司“非常成功”。

传统的信托服务提供商也希望分享。 托管资产超过 41 万亿美元的纽约梅隆银行在 2 月份宣布，准备在今年下半年推出托管服务。 它计划为不同的客户提供不同的服务，例如在瑞士山区废弃的军事掩体中进行物理隔离、冷藏和存放钱包等； 安全多方计算 (MPC) 数学模块； 和硬件安全模块 (HSM) 以向计算机添加扩展。 Card，负责加密和解密操作。

瑞士一个废弃的军事地堡被改造成比特币冷库

除了纽约梅隆银行，渣打银行、北方信托银行、摩根大通、高盛和花旗集团也部署了数字资产托管服务。

托管业务的最大客户是加密货币交易所，例如 coinsafe、coinbase pro、Gemini、FTX、b2c2、Galaxy digital 和 genesis。 此外，场外交易柜台、做市商、贷款公司和支付处理公司也有需求。

8.贷款

Credmark 数据显示，2021 年第一季度，加密货币借贷市场规模已达到 290 亿美元。

借贷可以恢复比特币交易生态系统的流动性。 这也是杠杆交易。 机构更愿意找借贷公司而不是交易所，因为交易所的自动平仓太频繁了。

比特币借贷市场的主要客户是做市商。 主要提供商是genesis和blockfi，genesis只为机构客户提供服务，blockfi也为个人客户提供服务。 此外，传统机构也在开发不同的贷款服务。 作为一家传统银行，Silvergate 与 Fidelity 合作，通过 Sen 支付网络向机构提供美元法币贷款。 在此过程中，客户承诺的比特币完全由富达持有。

哪些因素对组织最重要：

通过与生态圈内的银行、基金、资管公司、高频交易系统、自营交易公司的交流，Arcane总结出比特币机构投资的心理特征，主要体现在三个方面：

一、选择交易平台：可靠性最重要

最重要的三个因素：第一，技术可靠，100%正常运行，无停机； 第二，流动性深度； 第三，低延迟和清晰的交易条件。

此外，还会考虑以下因素：优惠手续费； 交易合规、信誉良好、货币安全； 通过API充值和升级； 允许使用稳定币； 提供日内杠杆融资交易； 提供法币通道等

2. 选择受托人：安全第一

研究发现，近半数机构直接选择交易平台进行托管。 此外，三种最常见的托管选项是：离线、组织级和多重签名托管； 传统托管专业机构； 和无主钱包。

至于选择上的考虑比特币总部在哪个国家，首先无疑是安全性，其次是可访问性、方便性和与交易所连接的能力。

3. 选择基础设施：传达金融现实

基础设施的完善是机构持有和投资比特币的前提。 大多数受访者认为，目前需要加强的基础设施主要体现在与银行和信贷系统的联系上。

具体来说，银行、基金和资产管理公司最渴望改善银行和信贷基础设施，经纪人最渴望改善银行基础设施，一般公司最渴望增强银行和合规服务，而自营交易公司和高频交易公司最渴望改善银行基础设施。 希望加强信用体系建设。

; 比特币的“新时代”；

最近一直有人很乐观，认为金融市场的行为进入了一个新时代，从机构驱动到散户、网红、流量驱动。

事实上，散户投资者和网络信息的影响力正在扩大。 在“PlayStation”运动中，散户投资者通过 reddit 鼓励社交媒体情绪，导致华尔街机构做空 Playstation 股票。

这也让投币圈的散户非常兴奋，想要效仿GameStop的成功。 狗狗币大军尤为突出。 该公司声称将于今年 4 月 20 日采取行动，使 Dog Coin 冲至 1 美元。

但最终，他们的豪言壮语失败了。 相反，狗狗币在同一天从 0.4 美元的价格返回到 0.3 美元。

In the final analysis, huge capital and professional investment technology determine that institutions will still dominate any financial market, and their role cannot be ignored.

A healthy trading ecology will surely enable individual investors and institutional investors to achieve mutual benefit and win-win results. Without the participation of any party, it is not enough to be an "eco-state".

The new era of Bitcoin is both institutional and retail.