连平：人民币汇率能否保持基本稳定？

央行工具箱里的工具非常丰富，目前只有一部分被采用，实力一般。未来可以释放的类型和优势还有很大的空间。

2022年以来，疫情频发、通胀居高不下、俄乌冲突以及美联储加息，给世界经济带来了复杂影响和严峻挑战。年初人民币汇率基本保持稳定，4月中旬开始一波快速贬值。在客观分析当前人民币汇率波动成因的基础上，合理判断其未来波动趋势，合理判断人民币汇率政策的方向选择和实施路径非常重要。

货币汇率波动的直接原因是外汇市场的供求关系。从国内外汇市场来看，4月中旬之后人民币对美元快速贬值的直接诱因之一是能源价格大幅上涨导致进口外汇需求集中释放。俄乌冲突后的国际市场。然而，仅仅通过分析短期因素显然不足以解释当前的人民币贬值现象。尤其是本轮人民币贬值，离岸市场压力更大。人民币对美国的汇率 美元在2021年下半年走强后，从2022年初开始经历基本稳定阶段，突然进入快速贬值过程。应该有更多更深层次的原因。市场供需的突变往往是综合性的、中长期的因素在酝酿过程中形成的。

一、美元走强将持续为人民币贬值带来压力

由于两者之间存在负相关关系，所以首先要判断美元是否疲软。可能由于美联储货币政策的变化在即，2021年中后美元指数将逐步走强。人民币在此过程中走强的原因是中国的国际收支顺差迅速扩大。2022年3月美联储首次加息后，4月初美元指数加速上涨，4月中旬后，美元兑人民币快速升值。本轮美元指数走强的原因较为复杂，与以往有不同的特点。随着美联储货币政策从宽松转向紧缩，这将不可避免地导致全球美元流动性收紧和利率上升。历史上许多相关过程都证实了这一点，但影响程度不同。美联储此次收紧货币政策的背景与以往有两点不同。一是在官方调整前，实施了史上最宽松的货币政策。疫情爆发后，美元流动性涌入市场，导致全球市场出现更大的美元泛滥。未来一段时期，美联储面临着将资产负债表缩减约 4 万亿美元的艰巨任务。二、中美贸易战三大因素的结合，疫情冲击和俄乌冲突形成了史上最严重的供给侧推动的通胀压力。这必然导致美联储以更大力度、更快行动推进加息缩表进程。曾经充斥着流动性的市场，流动性迅速而强劲的收紧，不仅会带来美元利率的快速上涨和资本向美元资产的回归，还会导致市场出现较大的周期性波动。 . 美联储加息和缩表至少在未来两个季度将继续支撑美元，不排除下一季度会走强。这必然导致美联储以更大力度、更快行动推进加息缩表进程。曾经充斥着流动性的市场，流动性迅速而强劲的收紧，不仅会带来美元利率的快速上涨和资本向美元资产的回归，还会导致市场出现较大的周期性波动。 . 美联储加息和缩表至少在未来两个季度将继续支撑美元，不排除下一季度会走强。这必然导致美联储以更大力度、更快行动推进加息缩表进程。曾经充斥着流动性的市场，流动性迅速而强劲的收紧，不仅会带来美元利率的快速上涨和资本向美元资产的回归，还会导致市场出现较大的周期性波动。 . 美联储加息和缩表至少在未来两个季度将继续支撑美元，不排除下一季度会走强。曾经充斥着流动性的市场，流动性迅速而强劲的收紧，不仅会带来美元利率的快速上涨和资本向美元资产的回归，还会导致市场出现较大的周期性波动。 . 美联储加息和缩表至少在未来两个季度将继续支撑美元，不排除下一季度会走强。曾经充斥着流动性的市场，流动性迅速而强劲的收紧，不仅会带来美元利率的快速上涨和资本向美元资产的回归，还会导致市场出现较大的周期性波动。 . 美联储加息和缩表至少在未来两个季度将继续支撑美元，不排除下一季度会走强。

每当美联储启动加息进程时，往往会给全球金融市场带来更大的动荡，尤其是在一些发展中国家，这会造成更大的经济困难，导致资本外流、本币贬值，甚至经济萧条。正因为如此，美联储启动加息进程通常会导致全球避险情绪上升，风险偏好下降，资本流入美元资产。美联储此次加息，伴随着俄罗斯和乌克兰之间的反复爆发和冲突。事实证明，这两个因素在相当程度上影响了世界经济的供应链，导致世界经济出现高通胀和下行压力，这势必会强化市场的避险情绪。美元仍是全球最重要的支付货币、交易货币和储备货币，美元资产很可能仍是主要的避险资产。尤其是俄乌冲突何时结束尚不明朗，期间的军事行动和制裁反制裁将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性，更多的担忧甚至更多。是恐慌，结果是继续推高市场避险情绪，增加避险需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。s 风险厌恶。美元仍是全球最重要的支付货币、交易货币和储备货币，美元资产很可能仍是主要的避险资产。尤其是俄乌冲突何时结束尚不明朗，期间的军事行动和制裁反制裁将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性，更多的担忧甚至更多。是恐慌，结果是继续推高市场避险情绪，增加避险需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。s 风险厌恶。美元仍是全球最重要的支付货币、交易货币和储备货币，美元资产很可能仍是主要的避险资产。尤其是俄乌冲突何时结束尚不明朗，期间的军事行动和制裁反制裁将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性，更多的担忧甚至更多。是恐慌，结果是继续推高市场避险情绪，增加避险需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退美元兑人民币离岸新浪财经，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。全球交易货币和储备货币，美元资产很可能仍是主要的避险资产。尤其是俄乌冲突何时结束尚不明朗，期间的军事行动和制裁反制裁将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性，更多的担忧甚至更多。是恐慌，结果是继续推高市场避险情绪，增加避险需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。全球交易货币和储备货币，美元资产很可能仍是主要的避险资产。尤其是俄乌冲突何时结束尚不明朗，期间的军事行动和制裁反制裁将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性，更多的担忧甚至更多。是恐慌，结果是继续推高市场避险情绪，增加避险需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。俄乌冲突何时结束尚不明朗，期间的军事行动和制裁反制裁将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性，更多的担忧甚至更多。是恐慌，结果是继续推高市场避险情绪，增加避险需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。俄乌冲突何时结束尚不明朗，期间的军事行动和制裁反制裁将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性，更多的担忧甚至更多。是恐慌，结果是继续推高市场避险情绪，增加避险需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。s 风险规避和增加风险规避的需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。s 风险规避和增加风险规避的需求。鉴于引起市场动荡的因素在中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元提供阶段性支撑。

欧元是与美元最重要的负相关货币。欧元占美元指数的57%，欧元的强弱直接影响美元指数的走势。欧元出现后，曾有过欧元强时美元贬值的情况，但多数情况下美元强欧元弱。究其原因，欧元区经济金融表现基本不如美国，主要表现在经济增长低迷和财政金融状况疲软。俄乌冲突爆发，欧洲经济首当其冲。由于大多数欧盟国家在能源方面严重依赖俄罗斯，欧洲正面临能源安全危机和通胀压力。同时，区域内贸易投资中断，供应链受阻，能源价格高位向中下游制造业传导，消费价格上涨明显加快。近期，重要的国际机构预测，欧洲经济增长将明显放缓。对俄罗斯的持续制裁和俄罗斯的反制裁措施已经并将进一步阻碍和破坏欧盟的国际经济、交易和投资活动，导致欧洲经济增长放缓，金融风险凸显，资本外流步伐加快欧洲。结果势必给欧元贬值带来压力。然而，欧洲的通胀水平明显低于美国。三月，美国的CPI高达8.5%，而欧洲大部分国家的CPI不超过6%。欧元区的问题是经济面临很大的下行压力。由于欧元区经济相对疲软，欧洲央行近日表示，今年可能加息2-3次，每次加息25个基点。与欧元区今年最高加息75个基点相比，与美国可能加息150个基点相比，其货币政策收紧力度明显小于美国，其对欧元的支持较弱。鉴于俄乌冲突将持续一段时间，其对欧洲的负面影响将在中长期存在，

二、支撑人民币周期走强的因素正在发生变化

强势美元会给人民币汇率带来贬值压力，反过来强势人民币也会给美元带来贬值压力。2021年下半年，在美联储加息预期的逐步酝酿下，美元开始走强。三季度中期，人民币对美元开始升值，形成美元走强、人民币走强的局面。这种历史上罕见的现象，既不能否定美元指数走强会给人民币贬值带来压力的判断，也不能推翻人民币与美元的负相关关系，只能说明存在国际收支双顺差。

2022年以来，我国国际收支发生了一系列变化。一季度我国出口增速为15.8%，预计二季度在8%左右。与去年相比，增速明显放缓。贸易顺差收窄，月度水平仅为去年四季度的50%左右。俄乌冲突爆发以来，海外需求减弱，但在能源价格高企的情况下，进口规模并未减少。一季度东南亚国家出口增速加快，可能对我国出口产生一定的替代效应。受疫情影响，我国出口供给能力减弱，PMI出口订单连续多月下滑。

3月以来，我国多地疫情反复，给生产和消费带来不小的冲击，稳增长压力骤然加大。市场普遍担心今年经济增长预期目标能否实现。国际货币基金组织 (IMF) 在 4 月底将中国经济增长预测下调 0.4 个百分点至 4.4%。国内资本外流阶段性较为明显。2-3月，境外机构减持国债分别为804亿和1125亿；3月，北向资金净流出450亿元，1-2月净流入207亿元。证券投资结售汇逆差由2月份的27亿美元扩大至3月份的101亿美元。这些数据表明，资本和金融账户存在一定的周期性资金流出压力，增加了市场对外汇的需求。但总体不大，现在资本外流压力比2016年小很多。4月份，我国外汇储备减少683亿美元，引发资本外流担忧。事实上，外汇储备下降的原因有80%以上可以用汇率和资产价格的变化来解释。这增加了市场对外汇的需求。但总体不大，现在资本外流压力比2016年小很多。4月份，我国外汇储备减少683亿美元，引发资本外流担忧。事实上，外汇储备下降的原因有80%以上可以用汇率和资产价格的变化来解释。这增加了市场对外汇的需求。但总体不大，现在资本外流压力比2016年小很多。4月份，我国外汇储备减少683亿美元，引发资本外流担忧。事实上，外汇储备下降的原因有80%以上可以用汇率和资产价格的变化来解释。

在美联储启动加息进程的同时，我国货币政策仍“以我为主”，保持积极宽松的运行方向。4月份，央行再次小幅下调存款准备金率，通过引入增量低利率再贷款再贴现，在增加市场流动性的同时，降低了市场利率水平。近期，中美利差不断缩小，出现了倒挂期。客观上，在美联储货币政策收紧的同时，我国实施宽松的货币政策自然会承受一定的压力，但毕竟我国的货币政策需要服务于相关的国内政策目标。事实上，尽管市场上的呼声很高，货币当局最近一次降准仅为0.25%，政策利率仍未下调，可见货币当局对内外部因素的平衡考虑。尽管如此，中美两国货币在执行方向上的分歧，必然会在一定程度上影响资本流动和汇率波动。

三、保持人民币汇率中长期基本稳定的因素还在

从以上分析可以看出，虽然现阶段人民币在各方面都面临一定程度的贬值压力，但从深层次和中长期来看，人民币仍将得到各方面的重要支撑。并具有维持基本稳定的韧性。未来人民币汇率仍有可能在一定范围内波动，大趋势贬值的可能性很小。

我国是世界第一大贸易国，2021年占全球出口市场的1%，拥有完整的产业体系，是世界上唯一拥有全产业链的国家，构成了强大而系统的出口。供给能力。在疫情冲击下，我国出口不减反增，这清楚地表明我国出口行业具有良好的适应和调整能力。为应对复杂的国际环境和严峻的外部挑战，我国政策适时出台支持出口、稳定外贸的各项措施，缓解了出口领域压力，有效应对了严峻的形势挑战。国际市场。长期以来，我的国家 进口保持平稳增长态势。俄乌冲突带来能源价格上涨和供应紧张，可能对进口增长产生一定影响。但迄今为止，我国能源结构仍以煤炭为主。震动程度可控。因此，可以预期，未来贸易顺差可能会减少，但仍将保持较高水平的顺差。

随着美联储启动加息进程，中美利差收窄可能对资本外流带来一定压力，但难以在大范围内形成实质性影响，而这个压力在未来一般是可控的。目前，国内资本市场的外资存量仍处于较低水平。甚至有些波动也很难掀起大浪。截至2022年3月末，外资债券占中国债券市场总托管量约3.3%，远低于美国28%、日本14%和巴西9% . 2020年以来，中国国债被纳入全球三大主流债券指数，摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界政府债券指数，以及境外机构增持人民币资产的空间依然十分乐观​​。俄乌冲突对全球货币体系的影响将在一定程度上推动外资持有人民币债券。外资在股市中的比重也不高。到2021年底，我国股市外资占比约为5%，明显低于日本的32%和韩国的40%，也低于其他大多数发达国家和发展中大国。目前A股整体估值接近近10年中位数，国际资本陷入萧条 中长期资本配置。近日，英国《金融时报》称，高盛、摩根大通等国际投资银行正在扩大对华投资计划。

随着我国对外投资政策环境和市场环境的不断改善，特别是国内消费市场迅速扩大并呈现出巨大的增长空间，外商直接投资继续看好中国市场。2021年，我国实际使用外资17.34.8亿美元，创历史新高，同比增长20.2%。2022年一季度，我国对外直接投资5.9美元0.9亿美元，增长31.9%。直接投资主要是中长期资本投资。未来，直接投资项下的资本流入将成为资本和金融账户平衡的重要稳定因素。

资本外流与本币贬值之间存在相互影响、相互促进的关系。资本外流带来外汇需求，从而加大了外汇汇率的上行压力。本币贬值将导致本币资产相对外汇贬值，促使更多资金从本币资产流向外币资产，加大资本外流压力，进一步推动人民币贬值。当地货币。历史上，两者相互促进的案例不胜枚举，有的在发达国家，有的在发展中国家。1997-1998年亚洲金融危机期间，东盟国家经历了惨痛的经历。当然，会存在一系列复杂因素影响这种关系的运行，包括政策、机制、市场条件等，但很难从根本上改变两者之间的逻辑关系。这种情况通常发生在中短期。

当前形势下，从可能受汇率波动影响较大、流动性强的证券投资项目来看，QFII参与本币兑换的持股规模和债券交易规模约占全部外资的5%。一。因此，这部分资金的流动对国内外汇市场的供求关系影响相对有限。然而，基于 RQFII 的证券投资和大约三分之二的外资实际上是在离岸人民币市场进行交易的。这些资金外流，必将给离岸人民币带来贬值压力。4月中旬之后，离岸人民币汇率快速大幅贬值，在岸人民币汇率紧随其后波动，大致遵循循序渐进的趋势。人民币在离岸市场可自由兑换，供需关系将在很大程度上及时体现在市场上。由于美联储加息、避险情绪上升和相关制裁，人民币面临贬值压力。人民币贬值意味着人民币资产相对外币贬值，不仅可能导致国内资金外流，还可能导致人民币减持和离岸市场外汇增持。事实上，在长期实行可存放境外的自愿结售汇制度下，我国外贸顺差在境内外均有分布。所以，近来离岸人民币汇率快速贬值也就不足为奇了，而资本外流并没有那么明显，实质原因是人民币资产分阶段向美元资产转移。由于离岸市场人民币存量规模和流动性相对有限，一旦流动性明显萎缩，利率水平上升，人民币汇率在离岸市场就难以波动。在一定范围内基本保持稳定还是有可能的。一旦流动性明显萎缩，利率水平上升，人民币汇率在离岸市场就难以波动。在一定范围内基本保持稳定还是有可能的。一旦流动性明显萎缩，利率水平上升，人民币汇率在离岸市场就难以波动。在一定范围内基本保持稳定还是有可能的。

四、积极应对人民币贬值压力

不可避免的是，受国内外一系列复杂因素的影响，人民币未来或至少年内仍将存在一定程度的贬值压力。人民币贬值可能成为我国未来面临的主要风险之一。人民币贬值有利于外贸企业降低成本，增强出口产品竞争力。但考虑到人民币贬值将加大输入性通胀、资本外流、经济下行和国际评价的压力，有必要积极、全面、主动地落实相关政策。回复。政策调整主要针对外汇市场供需等目标，

未来，一系列政策工具可以全面发挥积极调控作用。逆周期因素是人民币汇率形成机制中的可调节工具。通过调整其参数，可以在人民币快速贬值时起到反向驱动作用，缓冲非理性市场行为对汇率的负面影响。近几年，人民币汇率虽然有波动，但基本在可以接受的范围内，所以没有使用逆周期因素。未来如有必要，可重启该工具，并适当调整相关参数，以降低外汇市场的顺周期性。2021年下半年以来，外汇存款准备金率两升一降。降低外汇存款准备金率，可以增加商业银行可动用的外汇资金量，增加外汇市场供给。当人民币过度贬值时，可以起到对冲外汇市场需求、抑制汇率大幅上涨的作用。2022 年 4 月降息 1 个百分点的重点是向押注人民币单边贬值的市场参与者发出政策信号。未来，当人民币贬值压力较大时，下调的力度可以更大。外汇风险准备金的调整将影响金融机构外汇业务的成本。增加外汇风险准备金将增加远期购汇成本，提高外汇市场做空人民币的成本，减轻人民币贬值压力。未来，当外汇市场出现强烈投机行为时，可及时提高外汇风险准备金率，遏制企业远期售汇的顺周期效应。外汇掉期是央行和商业银行之间进行的，后者从前者那里获得美元，然后在市场上卖出，有利于增加市场美元供应，抑制美国过度升值美元和人民币的过度贬值。其实这个工具可能已经在用了，以后如果有需要还可以更密集地使用。减轻人民币贬值压力。未来，当外汇市场出现强烈投机行为时，可及时提高外汇风险准备金率美元兑人民币离岸新浪财经，遏制企业远期售汇的顺周期效应。外汇掉期是央行和商业银行之间进行的，后者从前者那里获得美元，然后在市场上卖出，有利于增加市场美元供应，抑制美国过度升值美元和人民币的过度贬值。其实这个工具可能已经在用了，以后如果有需要还可以更密集地使用。减轻人民币贬值压力。未来，当外汇市场出现强烈投机行为时，可及时提高外汇风险准备金率，遏制企业远期售汇的顺周期效应。外汇掉期是央行和商业银行之间进行的，后者从前者那里获得美元，然后在市场上卖出，有利于增加市场美元供应，抑制美国过度升值美元和人民币的过度贬值。其实这个工具可能已经在用了，以后如果有需要还可以更密集地使用。适时提高外汇风险准备金率，抑制企业远期售汇的顺周期效应。外汇掉期是央行和商业银行之间进行的，后者从前者那里获得美元，然后在市场上卖出，有利于增加市场美元供应，抑制美国过度升值美元和人民币的过度贬值。其实这个工具可能已经在用了，以后如果有需要还可以更密集地使用。适时提高外汇风险准备金率，抑制企业远期售汇的顺周期效应。外汇掉期是央行和商业银行之间进行的，后者从前者那里获得美元，然后在市场上卖出，有利于增加市场美元供应，抑制美国过度升值美元和人民币的过度贬值。其实这个工具可能已经在用了，以后如果有需要还可以更密集地使用。有利于增加市场美元供给，抑制美元过度升值和人民币过度贬值。其实这个工具可能已经在用了，以后如果有需要还可以更密集地使用。有利于增加市场美元供给，抑制美元过度升值和人民币过度贬值。其实这个工具可能已经在用了，以后如果有需要还可以更密集地使用。

除上述工具外，央行还可以通过调整本外币利率、发行央行票据等方式来调整外汇市场的波动性。可以看出，在遏制人民币过快贬值问题上，央行工具箱里的工具很多，到目前为止只采用了一部分，力度中等。未来可以释放的类型和优势还有很大的空间。在预期管理方面，建议未来央行和外管局可以探讨分析相关政策工具的可能性、可行性、实施方向和操作力度，自觉影响市场预期，提高预期效果。期望管理。过去，政策通常是在出台后解释，缺乏预期的管理效果。上述工具基本属于市场化运作模式，负面影响有限。一段时间以来，我国央行基本退出了常态化的外汇市场干预。未来如有必要，为遏制人民币汇率过度波动，仍可恢复干预，这也是外汇储备的主要功能之一。尽管我国国际收支中长期有望保持顺差，但外汇市场需求的持续调整仍是汇率合理运行的最有效手段。在经历了2005-2008年大规模资本流入和人民币升值以及2015-2016年大规模资本流出和人民币贬值的正反两面之后，我国资本流动和人民币汇率管理体制机制得到了完善日复一日。考虑到我国经济基本面良好，国际收支双顺差格局，以及稳健有效的汇率管理，未来人民币不太可能出现大的贬值趋势。起到内外平衡器的作用。（作者为智信投资首席经济学家兼研究院院长）资本流动和人民币汇率管理体制机制日益完善。考虑到我国经济基本面良好，国际收支双顺差格局，以及稳健有效的汇率管理，未来人民币不太可能出现大的贬值趋势。起到内外平衡器的作用。（作者为智信投资首席经济学家兼研究院院长）资本流动和人民币汇率管理体制机制日益完善。考虑到我国经济基本面良好，国际收支双顺差格局，以及稳健有效的汇率管理，未来人民币不太可能出现大的贬值趋势。起到内外平衡器的作用。（作者为智信投资首席经济学家兼研究院院长）起到内外平衡器的作用。（作者为智信投资首席经济学家兼研究院院长）起到内外平衡器的作用。（作者为智信投资首席经济学家兼研究院院长）