重振次贷危机|危机制造者背后的 AIG：金融创新和 3 个驱动力

“市场和人类是健忘的，”美国经济学家明斯基说，一、 是世界公认的金融危机大师。

健忘遇到贪婪，这是人类反复危机的根本原因。 2008-2010年的“美国金融危机”始于次贷，因次贷爆发，波及欧洲，拖累亚洲，新兴经济体涨跌互现。我一直坚持称其为“美国金融危机”，因为它的根源在美国，尽管它具有全球影响。十年轮回，银剑已不远，世人回首反省警醒。

关于 2008 年危机中保险的起源和消亡，已经有太多的讨论，也有太多的困惑。而当中国保险经历了一波举牌、巨大的人员冲击、中国整个金融体系正在悄然发生变化的时候，在2008年金融危机中进一步思考保险相关问题应该是有意义的。

被误解的保险

2008 年美国金融危机的核心原因之一是缺乏 CDS 监管。 CDS不是保险，而是真正的金融衍生品，其监管需要专门机构。

没有什么比 2008 年金融危机更让“保险”出名了。时任美联储主席的本·伯南克 (Ben Bernanke) 有句名言：“如果说在金融危机的 18 个月期间有什么事情让我很生气，那么最让我生气的就是 AIG。”

美国国际集团（AIG）是当时世界上最大的保险集团，被认为是美国金融危机的重要制造商之一，这在以往的任何世界级经济金融危机中都没有出现过。当人们一夜醒来时，突然发现本应承担风险管理和损失赔偿职责的保险公司不仅没有保险，而且成为全球巨大风险的来源。没有保险的保险公司已成为 2008 年金融危机留下的最大神话之一，人们不禁对现代金融的基本职能分工产生怀疑。

但是，这是一个误读。没有投保的是企业集团，而不是保险本身。 2008年美国金融危机的制造者之一是AIG FP（AIG金融产品，AIG金融产品公司），而不是AIG INSURANCE。 AIG危机后的故事进一步表明，保险不是危机的制造者，而是AIG危机的修复者。即使在危机期间，AIG 的保险业务也很健康且现金流充裕。正是依靠保险业务稳定的现金流、收入和利润来支撑危机，AIG才能迅速走出危机，通过资产剥离和出售来偿还债务，恢复实力。 AIG 在 2012 年全额偿还了超过 1800 亿美元的联邦债务。美联储作为股东，也获得了可观的额外利润。

AIG 集团的金融服务公司 AIG FP 于 1987 年在伦敦注册成立。伯南克在 2009 年的参议院听证会上将 AIG FP 描述为“附属于一家大型稳定保险公司的对冲基金”。 AIG FP主要通过CDS（信用违约互换）等金融创新工具连接银行、资本市场和AIG。

简单地说，CDS 是对一系列以次级贷款为基础资产的衍生证券的最终商业背书。如果说将劣质次级贷款作为标的资产证券化是一个庞氏过程，那么CDS就是变石为金、变衰变“魔”的魔杖。这是一个垂直的阶梯，将劣质资产推向投资级甚至 AAA 级证券。有了它，盘整了蜿蜒的庞氏信用创造链的最后一公里；有了它，源头上的劣质甚至有毒资产被镀金，切成小块，在投资人面前熠熠生辉。 CDS 是一种互换，而不是一种保险。

杠杆和利润的特性决定了CDS本质上不是保险。 CDS“保护”的是次级资产衍生债券的偿付，但衍生债券本身已经是被底层资产多层杠杆放大的“衍生产品”。 CDS的保护卖方（如AIG）是否必须履行其责任，不是根据标的资产是否违约，而是根据衍生债券是否存在“信用事件”。这与保险标的应符合“保险利益”的原则相悖。

从基础次级抵押贷款资产到 CDS 衍生债券市场增加了多少杠杆？从2008年金融危机的数据来看，危机高峰期次级贷款累计未偿还约1.3万亿美元，衍生衍生债券累计未偿还约58万亿美元。杠杆率高达 40 倍或更多。

保险的无套利原则是不允许被保险人通过保险获利，否则就是赌博。这是判断是否为保险的基本经济规律。 CDS显然不满足这个条件。事实上，CDS保护的是投机风险，是有杠杆的投机风险。

因此，从经济原则（无套利原则）和伦理原则（可保利益原则）来看，CDS 是彻头彻尾的金融衍生品，根本不是保险。

明确 CDS 作为金融衍生品而非保险的属性是设计科学有效的监管框架的基础。 2008年美国金融危机的核心原因之一是缺乏CDS监管。在这一点上，业界和学术界没有分歧。 2000年，美国国会通过了《商品期货现代化法案》（CFMA），其中核心要点之一就是明确禁止美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）进行衍生品交易。场外交易市场的监管。是的，我写的没错，监管是禁止的。

直到金融危机之后，《多德-弗兰克法案》才赋予 SEC 和 CFTC 监管场外衍生品市场的监管权力。 SEC主要监管“基于证券的掉期衍生品”，包括CDS；而CFTC主要监管其他类别，主要是能源和农产品的掉期衍生品。美联储将对从事掉期衍生品业务的商业银行进行审慎监管，并确定相应的资本金要求和交易保证金要求。可见，《多德-弗兰克法案》正确承认CDS不是保险而是彻头彻尾的金融衍生品，其监管需要专门机构。

杠杆式发展模式需要机构响应

发展中国家将债务资产证券化，大力发展相应的CDS市场，进行全球交易，这将是未来的主要选择。

2008 年美国金融危机之后，发展中经济体和新兴经济体都经历了经济杠杆化过程。中国的商业、居民和政府三大部门也在经历不同形式的杠杆作用。企业部门的杠杆作用呈现出两大特点。一是国有企业杠杆率过高，“僵尸企业”问题严重。第二个特点是从“贷款”到“债务”的转变。随着商业银行存款向非传统存款渠道转移，我国商业银行的放贷能力正在萎缩。依靠发行长短期债券获得融资，将成为未来中国企业获得外部融资的主要替代方式。事实上，未偿公司债券的增长速度超过了贷款的增长速度。债券市场直接债务融资正在取代银行间接债务融资，成为我国债务融资的第一方式。住宅部门的杠杆率正在上升，主要是由于房价上涨。地方政府的债务问题可能是中国经济中最不确定的问题之一。一是“财产不明”的不确定性，二是持续动机的不确定性，三是风险管理的不确定性。

杠杆发展模式实际上是2008年美国金融危机后全球一系列量化宽松政策的结果，也是发展中国家面对国际需求突然停止（即，“实体经济”）。杠杆式发展模式导致经济金融化，从现实转向虚拟。

不用说，杠杆式开发是有风险的。需要一个制度性的回应来打破关于下一次金融危机将来自新兴国家的预测。最有效的风险分配是通过基于市场的方法在全球范围内分散风险。可以预见，发展中国家将债务资产证券化，大力发展相应的CDS市场，开展全球交易，将是未来的主要选择。借鉴美国的经验，有必要妥善安排中国未来CDS市场的监管体系。一是成立专门的衍生品监管机构，统一监管市场上各类CDS。其次，CDS的保障卖家不限于保险公司，其他风险承受能力强的大型金融机构和符合条件的境外金融机构均可参与。第三，审慎监管，特别是资本要求的监管，应由机构所属的行业监管机构进行监管。例如，保险公司参与CDS时，由保监会负责监管相应的资本金和保证金；中国银监会负责对参与CDS的商业银行的资本金要求进行监管。四是CDS参与金融机构的行为监管。核心内容包括信息披露、合规检查、内控监督、消费者权益保护等，由新成立的专门监管机构监管。

被忽视的推动者

从区区5亿美元的再保险合同，到强人被迫离职，到管理真空，再到文化转变，再到风险积累，AIG的危机逐渐发酵，悄然成熟。

AIG 的兴衰有着深刻的教训。 2005年鼎盛时期资产达到1万亿美元（相当于2016年中国所有保险公司总资产的50%），年净利润达到110亿美元（超过2016年中国所有保险公司的净利润）。不到5年，全球最大保险集团50%被拖到破产边缘？随着越来越多的细节逐渐被披露出来，之前容易被忽视的因素也逐渐显现出来。在这篇小文章中，我主要谈谈过去被忽视的三个推动者。

首先，再保险合同。谁也没想到，保险业本身的创新，会伤害到保险业的龙头。 AIG 与巴菲特拥有的 Gen Re (General Reinsurance) 之间的有限风险再保险合同为 AIG 的倒闭奠定了基础。有限风险保险合同起源于财产保险。由于财产保险公司将面临自然灾害，导致某些年份的巨额赔付，不仅会出现巨额亏损，而且流动性可能会枯竭甚至破产。为了同时解决巨额赔偿和资金流动性问题，具有赔偿分享和融资功能的有限风险再保险合同应运而生。这将是 1990 年代保险业的一项重要创新。然而，随着寿险公司加入这一市场，在市场发展壮大的同时，也逐渐背离了此类产品的初衷，成为寿险公司装饰公司财务报表的工具。无论 Maurice R. Greenberg（2005 年之前担任 AIG 的首席执行官兼董事长）后来如何为该案辩护和粉饰，AIG 使用有限风险再保险合同粉饰其财务报表的事实是不可否认的。格林伯格唯一能清楚的是，他不是事件的幕后黑手。

AIG 的有限再保险合同存在三个关键问题。首先，它没有通过风险测试。简而言之，AIG 根本不存在该再保险合同所保护的风险。因此，本合同的“保险”性质已不复存在，应作为纯粹的财务安排，而非保险。其次，由于第一个原因，会计项目难免会出现差错，本应放在一般负债项目中，而放在准备金项目中。由于准备金的会计处理与一般债务的会计处理有很大不同，会出现利润虚增的结果。因此，可以指责 AIG 使用保险会计误导投资者。三是材料伪造。本合同部分基本资料不真实，经办人捏造。第三点违反刑法。

Because of this flaw in the limited risk reinsurance contract, AIG was wildly targeted by then New York State Attorney General Eliot Spitzer (later elected governor of New York in 2006 and resigned in 2008 due to a prostitution case), and other federal法规随之而来。 SEC等机构也采取了相应措施。从经济上讲，该案花费了AIG超过26亿美元，而再保险合同仅投保了5亿美元。更重要的是，此案迫使美国国际集团帝国的创始人、38年统治者、世界保险史上的传奇巨擘格林伯格提前辞职。从那以后，AIG 一直在走下坡路，几年来一直处于几乎无人管理的状态。

世界的历史和世界本身是一连串的事件。 AIG的危机也是，从区区5亿美元的再保险合同开始，到强人被迫离职，到管理真空，再到文化变革，再到风险积累，危机逐渐发酵，在无声中成熟。

第二，政府的手。在AIG的兴衰中，政府之手的作用已经远远超过了经济学家们所讨论的“伸出援手”或“攫取之手”的问题。几乎要问是不是黑手了。斯皮策在经过清醒的政治和法律考虑后于 2005 年选择 AIG 是非常准确的。首先，斯皮策是完全“政治正确的”。萨班斯-奥克斯利法案于 2002 年实施后，对商业巨头的不信任气氛席卷了美国。斯皮策闻到了气味。他需要找到一把比安然和世通更有影响力的企业牺牲刀，才能牢固树立“华尔街第一警察”的声誉，并为他随后的州长竞选和长期总统竞选铺平道路。此外，斯皮策已经知道美国证券交易委员会此前曾发现 AIG 与 General Re 签订的 2000 年有限风险再保险合同存在缺陷，在他看来，甚至有可能提起刑事诉讼。基于当时的政治氛围和民众的喜好，选择出击的商业巨头越多，目标就越容易实现，自然也会获得更大的声誉。其次，斯皮策的具体方法很粗糙，但很有效。作为当时的纽约州总检察长，斯皮策没有采取正常的司法调查等正常程序，而是采取了“有罪推定”式的“新闻诉讼”。也就是说，在没有足够证据的情况下，新闻媒体夸大其词、点名谴责、提出指控。粗鲁的策略出人意料地奏效了，压力直接传递给了美国国际集团的审计师普华永道和美国国际集团的外部董事。在普华永道和外部董事的共同努力下，格林伯格终于下定决心退出。 Spitzer got his wish and was elected governor of New York in 2006. Greenberg said angrily in an interview that "For the attorney general to use his office to prosecute, and persecute, ... ).

在 2008 年 9 月 AIG 的流动性危机爆发后，美联储累计提供了 1830 亿美元的救助贷款。此后，每当提到“大到不能倒”，人们首先会想到AIG。然而，1800 亿多美元背后的条款可能比很多人想象的要严格。获得最后一笔紧急贷款的前提是向美联储出售 79.9% 的股权金融危机存钱还是买房，并在 2 年内还清 850 亿美元的贷款。这样的条款就像银行借给你抵押贷款，要求你不仅要偿还全部贷款，还要拥有房屋的所有权。不仅如此，贷款利率高达14%，而当时的市场贷款利率为1.5%。而且，1830亿美元中的630亿美元实际上只是AIG账户中的一个桥梁，需要直接全额偿还高盛和其他CDS合同要求。其中，法国兴业银行拨款165亿美元；高盛拨款140亿美元；德意志银行拨款85亿美元；美元;其他 10 家每家拨款约 10 亿美元。面对如此苛刻的要求，AIG只能通过低价出售资产来偿还债务。自 2008 年 9 月出售伦敦机场股权以来，截至 2016 年的八年间，AIG 已出售近 1000 亿美元的资产。其中不乏友邦保险、菲律宾人寿、南山人寿、大西洋再保险、哈特福德财险等优质保险公司，以及全球众多AIG标志性建筑。

第三，公司治理结构的突变。在格林伯格于 2005 年不幸离职后，AIG 的公司治理经历了外部独立董事主导的结构性突变。然而，万万没想到的是，这种似乎更符合理论理想模型的公司治理结构，却是AIG FP失控的主要内因。在 Arthur Levitt（美国证券交易委员会前主席）的倡议下，后格林伯格时代的 AIG 董事会改为由 12 名外部独立董事和 2 名管理董事组成的结构。相比之下，在格林伯格时代，AIG 董事会由 10 名外部独立董事和 8 名管理董事组成的时间更长。董事的提名程序也发生了根本性的变化。在格林伯格时代，AIG的董事人选由现有董事和管理层确定，然后由股东选举最终确定董事名单。在后格林伯格时代，提名委员会负责提名董事。另一个关键举措是废除格林伯格时代的执行委员会。执行委员会相当于董事会的“政治局”，由格林伯格和四名外部董事组成。优点是可以灵活快速地做出决策，抓住稍纵即逝的商机。缺点是容易被批评为“裙带关系的权力中心”。

以外部独立董事为主导的治理结构再次在政治上正确，符合2000年前后美国“独立、公正地由外部力量制衡内部控制”的公司治理思潮和动向。然而，对于像AIG这样拥有近10万名员工的高度复杂、全球分布、高度专业化的跨国集团，外部独立董事治理结构的致命问题是内部控制的突然放松。尤其是从原来的强人铁腕规则的突然转变金融危机存钱还是买房，“突然感到极度放松”的错觉会更加强烈。

放松是迈向错误深渊的第一步。在格林伯格的领导下，AIG FP 的内部控制非常严格，CDS 交易仅限于信用良好的借款人，例如美国蓝筹公司和欧洲 AAA 级银行。最重要的是，所有CDS交易都必须提前构建相应的风险对冲策略，决不能让AIG成为最终的风险承担者。套期保值计划必须与 CDS 交易同时安排，而不是在风险出现之后。 AIG在CDS业务中真正赚到的是CDS保护费和AIG收取的风险对冲费的差额。这实际上是一种套利策略。实施这一套利策略的依据是AIG在2005年之前享有长期的AAA信用等级。正如美联储前副主席艾伦布林德所指出的：AIG最大的优势是AAA信用等级，这在美国是非常少见的。公司，总共只有6家。这一优势让AIG享有融资成本优势。事实上，在格林伯格被迫离开美国国际集团、新一届董事会上任后，评级公司做出了否定判断，撤销了当年美国国际集团的3A评级。这意味着AIG的融资成本优势不存在，之前的CDS套保套利策略无效。在这种情况下，正确的策略是出售 AIG FP 或缩减金融产品业务。然而，事实恰恰相反。 AIG FP业务自2005年以来迅速扩张，但资产质量越来越差，以次贷为主的CDS越来越成为业务的主体。 2005年以前，次级债业务仅占AIG FP的不到10%，但后来，几乎所有的次级债业务都占到了90%-95%的业务。 2007年6月，AIG FP的次级债CDS高达800亿美元，是2005年的5倍。更重要的是，800亿美元的CDS没有风险对冲安排，而且都有苛刻的“抵押后”条款。正是这两点成为压垮AIG的最后两根稻草。

由外部独立董事领导的董事会看起来更加独立，但这种独立性的代价是专业性的丧失和内部控制的松懈。企业文化的巨大变化和内部控制的放松是风险的最后滋生地。

被低估的连接

CDS市场的巨大生命力在于它首次为人类提供了相对准确的信用风险定价机制。这种定价优势是将 CDS 与其他金融市场、公司金融和国家信贷联系起来的关键。

在后危机时代，过去的流动性泛滥和正在进行的互联网革命使连接成为这个时代的核心词汇。连通性降低了交易成本，促进了规模经济和范围经济，以及共享经济，同时可能孕育更大范围、范围和深度的系统性危机。

2008 年美国金融危机教会我们重新解释两个金融术语：“保险”和“CDS”。曾经在你怀里咕噜咕噜叫的温顺的猫，可能会变成一只吞噬一切的老虎。不要低估联系的力量，根据上下文评估保险和 CDS 之间的联系。

CDS 没有死。据BIS统计，2016年初全球CDS市场规模仍达到11万亿美元，CDS不仅限于贷款资产，还扩展到企业债甚至主权债。 CDS是现代债务金融市场中的一种轻快而多变的精神，魔鬼和天使，取决于谁在何时何地。为什么CDS没有死？因为它负责连接现代金融市场最后一公里的债务。

自 1994 年摩根大通发明 CDS 以来，尽管至少经历过四次“峰谷”巨浪（1998 年俄罗斯卢布危机、2000 年康赛科财务重组、AIG FP 救助） 2008 年和 2012 年希腊违约（2009 年），CDS 仍然幸存下来。这个市场的巨大生命力在于它首次为人类提供了相对准确的信用风险定价机制。这种定价优势是将 CDS 与其他金融市场、公司金融和国家信贷联系起来的关键。

信用风险是一类我称之为“内生”特征的人为风险（参见我的著作《信用治理：文化、流程和工具》）。衡量和定价信用风险一直挑战着人类的智慧。直到CDS市场形成，人类才第一次能够相对纯粹地“提取”信用风险。所谓信用风险定价，其实就是债务定价。

任何具有现代金融知识的人都知道，当您可以更准确地为债券定价时，其他定价不准确的金融产品将为您提供套利机会。这就是为什么 CDS 总是像野火一样起死回生。

金融市场的均衡是无套利均衡，不是供需出清的均衡。 CDS市场不仅提供了信用风险对冲工具，而且在无套利均衡的强大力量下，对银行信贷市场、股票市场、债券市场产生了实质性的影响。

CDS 甚至会对公司治理结构产生意想不到的重要影响。在债权人通过成熟的CDS市场完全对冲信用风险后，债权人仍对借款公司保持债权，但债权人不再担心借款人违约。这就产生了著名的“空债权人”问题。这种完全不同于传统的公司治理结构，将对公司的融资和投资行为产生意想不到的复杂影响。也就是说，它最终会影响到实体经济。

在明确认识到CDS市场的活力、有用性和复杂性后，美国从2013年开始致力于CDS交易的规范化和交易基础设施的建设。自2014年2月26日起，美国必须进行CDS交易在指定的交易平台上。 CDS市场正在成为一个“半交易所市场”，即交易所市场和场外交易市场之间的市场。

理论上一句话概括，CDS不是多余的证券，在完整的债券市场体系中也不是可有可无的角色。这意味着，在未来中国庞大的信贷市场中，这个角色不会缺席，虽然可能会迟到。而其定价能力和强大的连通性也决定了管理层应该采取预防措施。

在中国保险业多事的“春天”之际，保险与保险业的联系需要重新审视和评估。全球保险领域的学者和保险权威人士可以自信地说，在过去的金融和经济危机中，真保险的核心业务从来没有充当过系统风险制造者的角色。正如本文开头所阐明的，即使在 2008 年美国金融危机期间，AIG 的保险也很稳健，AIG FP 在金融危机中扮演了重要角色。

无论是瑞士再保险、G30、日内瓦协会等组织的报告，还是康明斯、哈灵顿等世界重量级保险学者的研究论文，都一致认为（1）核心保险业务不会成为系统性风险的来源；（2）保险公司的金融非核心业务，如衍生品交易、证券抵押等，越来越成为保险系统性风险输出的来源。公司；（3） 全球关联的再保险也是不可忽视的系统性风险的潜在来源。

但是，我并不完全同意保险核心业务不受系统性风险影响的观点，尤其是在中国和其他一些发展中国家。发展中国家寿险业务和产品结构正在发生根本性变化。有两个根本性的转变将使保险业的核心业务日益受到流动性风险的困扰，流动性风险可能成为系统性风险的来源。

第一个根本性转变是从针对死亡风险的人寿保险转向针对生存风险的人寿保险（包括养老保险、年金、健康保险、长期护理保险）。未富先老和社会保障不完善是这一转变的根本原因。人寿保险对抗生存风险的根本特征是保险公司必须有规律而稳定的现金索赔流出。从这个角度来看，届时保险公司和商业银行的费用不会有太大的不同。人寿保险对抗死亡风险的赔付特点是过了很长时间（到期）才赔付。

第二个根本性转变是保险产品不可阻挡的嵌入式金融组件。不管监管机构喜不喜欢，这个趋势市场拥有最终决定权。为什么？因为针对生存风险的保险产品必须具有保值的优势。保险产品的金融成分是什么？ To put it bluntly, there must be at least a cash value appreciation income not less than bank interest. When the financial component is embedded in the insurance product, it forms a strong connection with other blocks in the financial market and will no longer be insulated from systemic risks.

Greenspan famously said: It's hard to tell if a small crack in the snow will trigger a massive avalanche. It is difficult for us to know where the source of the crisis is until it really hits. Crises have been brewing longer than we thought, and crises are coming sooner than we thought. Don't underestimate the connectivity of insurance -- I'm talking about the core business of insurance.

(The author is a professor at the School of Finance, Renmin University of China)

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